界面新闻记者|周末

5月27日，云英谷科技在港交所主板挂牌。这家2012年配置的OLED暴露驱动芯片公司，是中国大陆首家通过品牌公司认证并杀青千万级累计出货的AMOLED暴露驱动芯片企业。

在先后筹备科创板IPO和并购决策之后，云英谷选定了港股，成为港股暴露驱动芯片策动第一股。而这段上市旅途的承先启后，亦然中国半导体产业昔日十余年升沉的缩影。

祥峰投资是云英谷最早的机构投资者，自2013年天神轮入局，陪同了这家公司从订单寥寥到IPO的全程。祥峰投资不休结伴东谈主夏志进主导了这笔投资，他亦然中国半导体产业十余年变迁的亲历者。2010年加入祥峰后，他重心布局半导体芯片、东谈主工智能与先进制造领域。

夏志进对界面新闻回忆，在他投出云英谷的2013年前后，中国芯片公司处境不易：代工成本压不外外洋大厂，末端客户也不肯为微弱的价差冒险替换供应商。老本市集的凝视力还齐集在迁徙互联网上，怡悦投芯片的机构历历。

2018年国产替代波澜兴起，厂商运转向国产芯片公司打开大门，半导体创业和投资迎来前所未有的爆发期。大皆创业者、老本密集涌入，科创板开闸也为开阔半导体公司打开了上市退出的通谈。2021年行业热度达到顶峰时，险些每个细分赛谈皆挤满了竞争者。

茂密之后是新一轮洗牌。A股IPO收紧后，市集一度期待并购能成为消化存量财富的前程，但多起半导体并购案在2025年无疾而终。与此同期，港股正在接棒成为新的上市阵脚——2026年开年，壁仞科技、天数智芯等国产GPU公司先后赴港上市，云英谷这次挂牌亦然这一波窗口的不绝。

夏志进对当下几个议题的判断颇为纯粹。投资方进取，他更倾向于在暴露驱动、光互联等场景明确、有编削壁垒的细分领域寻找契机，并认为AI硬件波澜下暴露驱动芯片仍有可不雅的设想空间，可以与AR、VR、PhysicalAI结合；关于半导体并购，他认为时机尚未老到，收购方与标的之间估值预期差距弘远，上市公司自身体量也不及以支捏大界限并购，“也许要五年以后”才能确凿投入常态化并购阶段。此外，他也谈及对当下具身智能激越的判断。

祥峰投资不休结伴东谈主夏志进

以下为界面新闻对夏志进的专访实录，略作剪辑：

不作念替代，投别东谈主莫得的东西

界面新闻：你们2013年就投了云英谷，其时公司莫得任何订单，怎么判断的？

夏志进：云英谷是咱们投的第一家芯片公司。我跟首创东谈顾客晶是大学同学，很早就知谈他从国外追想创业。其时看好这个花式主若是因为编削算法。2013年智高手机刚刚运转爆发，高清暴露屏的供应遇到很大瓶颈，唯独日韩少数几个厂家或者提供，苹果也在那时推出了Retina视网膜暴露屏。顾晶要作念的事情是用算法匡助底本不具备高清屏坐蓐才能的产线，作念出达到视网膜屏成果的暴露屏，本质上是用更少的子像素数暴露一样的图像。

界面新闻：一运转作念的不是芯片？云英谷是怎么一步步投入这个赛谈的？

夏志进：对。单纯算法交易模式不太好：卖给屏厂或其他芯片厂家收授权费，利润空间有限。祥峰有芯片行业的造就，也从计谋上给云英谷建议。2013年决定作念芯片，先用FPGA作念原型考证，自后作念成自有的ASIC（非常为某一个特定功能定制的芯片），第一个处理了其时行业的供应链瓶颈。短期来看寂寞芯片可行，永久最优旅途照旧与暴露屏驱动芯片集成，把算法放到驱动芯片里，这自后也成为最大的收入来源。

早年中国芯片公司很难打入已有供应链，比较国际厂商莫得任何上风。许多行业可以用廉价竞争，但芯片行业恰恰不行。芯片策动公司自身不坐蓐，策动完后交由台积电、中芯国际等代工场制造，成本即是代工场的制酿成本。

创业公司订单量小，从晶圆厂拿到的报价不会比博通等大厂更低，反而可能更高，晶圆厂还要优先保险大客户产能。要让末端客户使用，只可压低自身毛利——最终低廉20%-30%也曾是极限，而客户依然不肯意尝试，因为莫得必要为了几块钱的差价冒风险，除非居品自身具备不可替代性。咱们怡悦投云英谷，恰是因为它作念的是别东谈主莫得的东西，而不是一个替代。云英谷一步步死磕大客户——先梦想，再小米，再华为，目下是国产芯片里唯一投入头部手机厂家的驱动芯片供应商。

界面新闻：其时半导体国产创业公司是什么样的阵势？

夏志进：十多年前，国内芯片行业创业很难找到一个切入点，而怡悦投国产芯片公司的投资东谈主可能一只手就数得过来，咱们2013年投资了云英谷、2014年投资了慧智微，算是国内最早一批。

2010年到2016年国内投的主若是花消互联网，像好意思团、拼多多。确凿关注芯片系数是2018年国产替代宗旨被提议来之后，2019年到2021年芯片投资相当密集。

这亦然一个机遇。十几年前投芯片其实是有发怵的：芯片公司有我方的编削，但因为各式身分，投入头部客户、手机厂家相当难且进程漫长。2018年以后中好意思相干变化，头部客户出于供应链安全研讨，运转怡悦给中国厂家尝试契机，可能不是一次性把订单全部迁徙，但可以四肢第二、第三供应商。生态绽放重叠造就积攒，量才渐渐起来。是以一家芯片公司作念到几亿、十亿级收入并辞谢易，云英谷去年收入也刚跨越10亿。

界面新闻：云英谷中间资格了科创板莫得走通、并购断绝，目下转战港股，心态有莫得什么变化？

夏志进：我皆民俗了。企业自身作念得好，到一定阶段皆会有IPO的契机。科创板刚开板那两年对半导体企业条款没那么高，好多公司时刻点踩得准就上去了。咱们投的另外一家芯片企业慧智微，2023年上半年恰恰上了科创板，下半年审核就收紧了。云英谷可能就稍稍慢了几个月。我一直跟被投企业讲，要作念第一个收拢契机的东谈主，享受政策红利，而不是犹游移豫。天然上市不是尽头，本质上照旧要把企业作念好。

界面新闻：AR、VR、PhysicalAI被认为是下一波硬件波澜，暴露驱动芯片在其中能占些许位置？

夏志进：暴露芯片险些是系数个东谈主智能开辟内部必不可少的，难度很高。国产的驱动芯片，尤其是AMOLED竞争并莫得那么多，既需要数字逻辑芯片的策动造就，也需要模拟策动方面的才能。同期跟下搭客户结合相当精良，许厚情况下要配合厂家定制开发，并非尺度化居品按节律迭代就能通吃市集。

只消有暴露，不一定有屏——AR眼镜的MicroLED、LCoS投影，VR里的微暴露芯片，皆需要暴露芯片。云英谷的另一个居品线即是作念VR眼镜里很小的微暴露芯片。尤其在AI期间以及所谓的PhysicalAI、寰宇模子出来之后，眼镜有可能表露更大作用，对周围的感知以及捏造与现实的会通，可能是手机作念不到的。

界面新闻：但暴露驱动的市集似乎不那么大，跟一些GPU公司比设想力可能有限？

夏志进：从volume（数目）看市集很大。全球手机每年10亿台出货量，还有车载等等，皆需要驱动芯片。但单颗价值跟GPU、CPU分散很大，驱动芯片一颗可能就两三好意思金、行情好的时候三四好意思金。举座市集界限在几十亿好意思金量级，不算大，也不算小。

界面新闻：你在半导体赛谈里选细分标的的判断尺度是什么？

夏志进：第一，居品有编削，不成完全是替代。云英谷、慧智微、地平线的早期居品在全球皆有亮点。第二，市集弥散大，比如几十亿好意思金，能支捏一家大公司或几家公司在内部竞争。有些芯片市集很小，量很小、单价很低。此外，市集最平正于增永久——比如AI筹谋中心领域的关联芯片，光互联芯片、光芯片、电芯片等等。早期投入的创业公司不必与东谈主在红海中拼刺刀，收拢增量市集即可。

发音问要并购的，2025年险些全没谈成

界面新闻：有一段时刻似乎有并购潮的趋势，跟着目下IPO越来越多，并购趋势会住手吗？

夏志进：事实上我嗅觉也曾住手了。2024年底那波放出并购音问的公司，到2025年绝大部分、可能100%莫得谈成。这其实是势必收场。中国芯片行业的并购时机还没老到。鉴戒好意思国造就，并购是常态——绝大部分创业芯片公司最终是被博通、Marvell等大厂收购的。

中国还没到阿谁阶段。中国收购方一方面念念维还没到位，还不民俗以较高溢价收购创业公司。收购方和标的公司对价值的预期有很大相反。那些发音问说要并购，终末好多皆是价钱谈不拢。另一方面也莫得那么多资金。国外这些千亿好意思金市值的公司，现款多、股票也值钱，出手就几十亿好意思金。中国的纯芯片策动公司这几年才出现千亿东谈主民币的上市公司，大部分皆是一两百亿以至几十亿市值，去收几十亿的标的确定搞不定。

但我合计以后会有。博通、Marvell即是通过并购才形成那么多SKU，作念成今天的界限。芯片行业除非作念GPU、CPU这样的大芯片，靠单一居品就能撑起体量，不然濒临的可能是中等界限的市集，企业要壮大就不成靠内生增长，必须扩张居品线。并购跑通也许要五年以后，K体育世界杯中国官网首页比及已上市企业自身弥散强，创业公司对被并购也没那么造反。

界面新闻：首创东谈主目下会有造反厚谊吗？

夏志进：看价钱。常遇到的情况是估值10亿的公司，收购方只怡悦按融资总数出价——公司融了1.5亿，就只出1.5亿买走。首创东谈主拿不到钱，投资东谈主也赚不到钱，确定不肯意。

界面新闻：什么样的公司更符合寂寞IPO，什么样的更符合通过并购融入更大的生态？

夏志进：很大一部分的芯片公司通过并购退出是挺好的。天然统称“芯片”，但由无数的细分品类构成，许多单一的芯片品类市集空间有限、收入有天花板。如果一个团队擅长某个细分领域，把居品作念好了，但最多就卖几个亿、十个亿，可毛利很高、有门槛，这类公司的被并购契机就好多。单个品类市集份额很高、体量也曾够大的企业，可能更倾向寂寞上市，再去收购别东谈主。但大部分企业可能还要保留被并购的选定。

界面新闻：巨头如英伟达倾向于收购初创公司、卖整套系统决策。中国芯片创业者将来会不会运转瞄着被收购去作念？

夏志进：有可能。英伟达收购皆是对自身体系的补充，整合进现存决策后举座价值放大数倍。Mellanox利弊常到手的案例，花几十亿收购，但对英伟达的价值远不啻几十亿。大公司收购一定研讨1+1=2照旧1+1=10。

国外好多创业公司从一运转即是瞄着被收购去作念的——看到大厂体系中缺什么、以至在创业之初就预设了可能的买家，并不追求作念成多大体量，两三亿好意思金卖掉即是可以的结局。因此好多是劝诱创业者，两三年把东西作念出来就卖掉，接着作念下一个花式。中国芯片行业劝诱创业的东谈主险些莫得，因为还没赚到第一桶金。

界面新闻：好多东谈主说目下半导体IPO盛况是前所未有的，你怎么看这个激越的成因？

夏志进：可能是这一阶段的特点。昔日十年崛起的一批中国芯片公司，是大环境变化的收场，目下到了齐集得到上市契机的窗口。A股上不了，目下港股也很绽放。昔日两三年有一些大陆芯片公司在香港上市进展可以，地平线千亿市值，黑芝麻200亿也可以。还有一些A+H股千亿以上的公司的芯片公司也在香港上市，港股市集对这些标的吸收度照旧蛮好的。

界面新闻：H股也迎来了IPO潮，尤其是半导体和硬科技公司，以港股目下的偏好和进展或者提供较好的股价支捏吗？

夏志进：目下来看，不管是投资东谈主护理照故旧往量，港股毫无疑问照旧值得期待的。昔日一两年上市的企业，股价进展存强有弱，但总体很好。头部公司中，GPU企业接近千亿港币，大模子公司达到三四千亿市值。一些A+H两地上市的芯片公司，在港股以至出现溢价、高于A股，阐发港股外资投资东谈主对中国科技公司的一些标的相当有敬爱敬爱，以至跨越了A股投资东谈主。国外投资东谈主对中国编削才能的贯通比前两年更乐不雅——好意思国以外中国事唯一选定。

一个东谈主形机器东谈主处理系数问题，不大可能

界面新闻：你们也投了好多具身智能，特定场景会比通用机器东谈主更快迎来爆发吗？

夏志进：机器东谈主咱们从2015年运转投，很早就判断中国在用机器东谈主降本增效方面还有很大后劲。先不谈机器东谈主能取代些许东谈主力，有些领域相当危境、相当脏，东谈主不肯意作念或作念不了，为什么毋庸机器东谈主？比如水下功课、玻璃幕墙清洁的蜘蛛东谈主——咱们投的一家企业用无东谈主机搭载轻量级机械臂就能完成。有些行业里机器东谈主照实能更快落地。

另一方面咱们也投宇树这样更长期的布局。东谈主形或者具身可能有更多设想空间，界限化落地也许要多一些耐性，但长期来看手艺也曾在赶快迭代，一定有契机作念得更好。

界面新闻：你说过全球高估了机器东谈主行业的短期价值，低估了永久价值，刻下具身智能的估值水平合理吗？

夏志进：前半句的体现是，你确定会合计具身智能目下融资怎么这样夸张。百亿估值的公司跨越十家。好多投资东谈主合计东谈主形机器东谈主可以快速落地，价值很快体现出来，因此以高估值投入。我反而合计需要更多耐性。不管硬件照旧软件，机器东谈主要确凿走入糊口或责任还有异常长的路要走。但一朝走通，设想空间是弘远的。

也有投资东谈主可能合计一两年公司就上市了，不管100亿照旧200亿以至更贵的价钱，投进去上市就能赚几倍，形成了一定泡沫。四肢早期VC，咱们照旧应该从价值创造的角度去看公司价值。机器东谈主诈骗至少要放到5到10年去看。目下好多机器东谈主天然有demo，但还有好多过失。硬件方面，天然能跑、跳、打拳、舞蹈，但踏实性、精度、寿命皆还有问题。软件方面，机器东谈主大脑全球还皆在各说各的，尝试不同旅途。

界面新闻：投宇树的时候公司唯独十几个东谈主和样机，怎么判断的？有想过宇树会变成系数这个词赛谈里最火的公司吗？

夏志进：六七年前波士顿能源一直在作念机器狗，也有东谈主形机器东谈主。咱们察觉到它也曾运转从传统的液压驱动往电动电机驱动调遣。咱们合计这个居品有风趣、有设想空间。但更弥留的是，中国在电板、电机方面的供应链更有上风，是以回偏激来看中国有莫得东谈主在作念。这是投资宇树的来源。那时候莫得东谈主讲具身智能、讲东谈主形机器东谈主，即是讲四足机器东谈主。

宇树走到今天我并不料外。只不外倒退五六年，你可能想不到行业会变成这样。但宇树自身咱们利弊常招供的，这个公司相当平定地一步一步往前走——收入增长、盈利才能，不像一个创业公司，在系数具身智能公司里亦然唯一份的。你会发现它很少讲故事——你有莫得听过宇树的东谈主出来说“我要未来在产线上布些许台机器东谈主”？

界面新闻：对这种东谈主形机器东谈主公司，更合理的估值框架在你来看是怎么样的？

夏志进：机器东谈主四肢某种进程上干事东谈主类的坐蓐力器具，应该看订单的质地以及增长，而不是看其他的。以前互联网企业可能看用户数目，不看收入，总合计目下烧的钱将来容易赚追想。但对具身智能公司，可能要更多关注居品确凿卖给谁、是否被推行使用、是不是有界限化的订单、订单来自哪些行业。订单质地会影响全球对公司价值的判断。

界面新闻：能不成举一个例子？

夏志进：比如有些公司把机器东谈主卖给数采工场，而数采工场有可能是跟场所政府互助的。这种订单能否捏续、能否反应确凿需求皆很难讲，收入经不起讨论。如果一个制造业企业真实看到机器东谈主能匡助到他，买100台，这样的订单就很有价值，阐发得到了客户招供，将来很有可能在单个客户上界限化复制。但卖到展厅或场所政府互助公司的订单，能否复制即是问号。刻下行业的问题在于收入来源不透明，全球也不会告诉你收入到底是外部收入照旧怎么创造出来的。

界面新闻：目下系数这个词具身智能行业对比ChatGPT发展到什么阶段？

夏志进：也许2到3之间。3.5也曾是ChatGPT爆发了，确定还没到。手艺还需要迭代。机器东谈主要体现价值，不成唯唯一个硬件实质，要真实颖悟活、有操作才能。目下某些方面通晓才能很强——能赛马拉松、打拳击、舞蹈、翻跟头。但确凿落到工场或家庭，你是需要干活的，要靠操作、上肢的才能，手艺还有待冲破。

界面新闻：你怎么看东谈主形机器东谈主的实质、大脑和中枢零部件公司，将来花样如何？

夏志进：每个行业最终皆会形成生态，有迤逦游公司，也有链主企业。作念实质的公司很可能变成链主，语言权比较大。上游有大皆配套要领，在价值链中能分到些许取决于居品竞争力。越往上游，供应商数目可能越多，但这并非定论，从硬件链条上看有这种倾向。大脑这一块，将来花样应该比PC上苹果与Windows的二分更丰富。

天然咱们讲东谈主形机器东谈主很通用，但落地有细分，不同场景对居品才能需求有相反——工场里条款精度相当高、节律相当快、要害寿命很长；家庭场景可能对安全性、柔性条款很高，还要能处理突发情况。每一类居品皆可能有我方的供应体系，在大脑层面可能也有所不同。试图用一款东谈主形机器东谈主处理系数问题，我合计不大可能。

界面新闻：聪惠手公司融资估值涨得很快，背后是厚谊照旧真实被带动了？

夏志进：有可能是厚谊。

我认为聪惠手公司不成单独存在。末端客户不可能单独买一只聪惠手且归——不管家用照旧工业用，需要的皆是实质加手。这些聪惠手公司以后可能两条路：一是把实质也作念了，乃至大脑，变成跟其他具身智能公司没区别，只不外从聪惠手起家；二是跟实质公司互助，让别东谈主用他的聪惠手。

但总的来说，比较具身智能公司，聪惠手落地还要更靠后少许。许多具身智能头部公司至少堪称已有一定出货量，而聪惠手目下主要卖给具身智能公司或科研客户，还未确凿落到诈骗场景。

界面新闻：这一轮具身融资潮里场所国资占主导，会成为趋势吗？

夏志进：好多国资配景的基金投了好多具身智能公司。这也没什么好不好，有钱进来创业者确定更慷慨。从大环境来看，昔日几年国资比例彰着上涨，但也不见得将来皆这样。市集化资金以至境外老本完全有可能追想。国资有政策导向和其他诉求，捏续支捏创业公司并不料外。只消中国经济向好、退出市集越来越好，没原理市集化资金不进来，而况更天真，没那么多收场。

界面新闻：你之前说最好投资时期不是风口来的时候。目下边对这个风口，判断逻辑有莫得变化？

夏志进：咱们坚捏寂寞判断，不追风口。去年头投了世航作念海洋机器东谈主，其时行业里没太多东谈主关注，投了之后业务和投融资远超预期。照旧要有跟别东谈主不一样的贯通，在你认为正确的时刻点出手。

咱们在通用机器东谈主这一块也会寻找新的契机。比如机器东谈主大脑——咱们旧年年底投了千诀K·体育世界杯(中国)官方网站，那时候也没东谈主关注。咱们还在寻找具身智能领域里还莫得被大部分东谈主贯通到的投资契机。不要皆挤在一谈。一个好的企业到某个阶段一定会被大部分招供——但你不要比及阿谁阶段就行。